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为什么关注SaaS:软件云带来商业模式的变化，推动美股SaaS公司估值继续上升

SaaS(Software-as-a- Service)软件就是服务，改变了传统软件行业一次授权支付 长期承担运维服务成本的商业模式SaaS按 年订阅支付 持续交叉销售的商业模式有助于公司收入持续增长，匹配成本和现金流，也有望推动 估值持续增长。自2013年以来，美国股市IGV软件ETF上涨 ** %，显着跑赢同期标普指数(67%)、纳斯达克指数 (107%)，是表现最好科技子板块之一。同期，美股SaaS云计算企业的市值增长/ 收入增长分别为(543% / 578%)，明显超过传统科技巨头(84% / 25%)。美股软件和SaaS服务业占科技股市值的比例从25% (2011)持续上升到36%(2019)。自2018年初以来，美国十大科技公司中有8家与云计算有关。

SaaS市场空间：全球SaaS市场规模约1000亿美元，2010-2019CAGR近40%。

SaaS逐步引领全球软件产业，推动产业集中，企业运营效率显著提高。COVID-19加快疫情数字化进程，协同办公、视频会议等SaaS 需求快速增长。目前，全球软件行业SaaS云收入的比例约为22%。考虑到行业渗透率低、企业数字化转型需求增加、新技术周期驱动等因素，我们预计未来三年将是全球性的SaaS市场复合增长率将超过20%，中国市场的增长率将高于全球。产业趋势：1）大企业将超越中小企业，成为云应用的主要客户；2）强者越强，平台 SaaS巨头占主导地位，疫情可能会加速M&A;3)头部SaaS企业以平台 应用的形式推广产品线suite化学、产品 重构、深化、精细化或构建产品联盟；4)云巨头加强PaaS应用软件后，基础软件将迎来变革窗口。

如何选择高质量SaaS公司：产品研发、渠道、&销售，市场空间&格局等构建核心竞争力。

我们认为，判断高质量 SaaS企业的因素包括：市场空间(TAM)、竞争模式、公司产品研发、渠道&销售、生态集成、用户保留、 用户获取成本、客户收入提高率、客户终身价值等。其中，产品研发、渠道&销售是核心基础。1)市场空间: 大部分美股上市。SaaS企业对应100亿美元的市场空间~2)竞争格局:传统软件公司依托良好的竞争格局，转云进展迅速，如Adobe、Autodesk依托创意设计和工业设计软件领域的领先地位SaaS 转型到SaaS渗透率超过50%不到4年。理想的市场格局也是如此SaaS企业带来优异的利润表现，如Veeva、ServiceNow3)产品研发：SaaS该模型对产品丰富度和更新迭代频率有更高的要求，SaaS 公司产品的长周期竞争力主要体现在产品综合壁垒和产品可扩展性上；4)渠道&销售:field inside 直销渠道的结合构成了美股SaaS企业主要销售模式，而销售能力核心在于形成一套稳定、可扩展的销售体系，使得新 增销售人员稳定创收;5)生态构建以及强大的资源整合能力，亦能进一步提升SaaS公司长期竞争力。

SaaS如何估值公司：适用于不同发展阶段的公司P/S 、P/FCF、P/E、股息率等不同的估值方法。

SaaS 企业在不同的发展阶段有巨大的财务差异和不同的估值方法。在发展初期，收入增长较高，但盈利能力较弱，适用于P/S 估值方法;发展中期，现金流好转，P/FCF、EV/FCF应用方法，注重现金流、经营利润等指标；在发展后期，企业逐渐进入成熟阶段，投资者更加关注股东回报，P/E、提高了股息率等估值方法的重要性。传统软件转型 SaaS长期估值应该更多FCF分母端贴现率根据转型过程和阶段财务表现进行调整。M&A其长期整合效应SaaS企业的长期价值也有影响。目前，美国股市SaaS板块EV/Sales/Growth(2020E)、P/S(NTM)为0.36X、9X，和P/FCF(NTM)为25X左右，没有上升趋势。

中国的SaaS机遇：仍处于起步阶段，预计未来将孕育更多的投资机会。

根据美国经济分析局的数据，2017年，美国软硬件占固定投资的11%和9%；根据国家统计局的数据，中国同期的相应比例仅为1%和 4%。IDC预计中国软件市场CAGR将达35.7%(2017-2022年)，增长率远远超过硬件和服务。SaaS工业仍处于起步阶段，软件公司的云化比例与美国仍存在一定差距，但近年来发展迅速。我们认为，中国SaaS市场 将迅速普及垂直软件应用，SaaS云比例的快速增长预计将带来更多的投资机会。互联网公司 公司转型SaaS，将在协作办公、视频会议等平台应用领域占据优势；垂直行业的信息需求将孕育更多细分垂直 领域的细分领导者。

(报告意见属于原作者，仅供参考。报告来源:中信证券)

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